一、行業(yè)基本面繼續(xù)向好，低估值凸顯配置價(jià)值
1.1 行情回顧：行業(yè)景氣度提升，估值仍處較低水平
行業(yè)景氣度提升。垃圾焚燒、危廢等細(xì)分板塊未來(lái)兩年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)，預(yù)計(jì)重點(diǎn)公司未來(lái)兩年業(yè)績(jī)?cè)鏊倬S持 20%以 上，而對(duì)應(yīng) 2022 年 PE 僅約 10X-15X，處于底部區(qū)間，疊加 REITs 推出、碳中和等政策 催化，環(huán)保板塊配置價(jià)值凸顯。
目前環(huán)保行業(yè)估值仍處于歷史低位，仍有較大上行空間。當(dāng)前申萬(wàn)環(huán)保板塊市盈率（TTM） 為 22.4，處于歷史 PE 的 8.2%百分位，估值處于較低水平，有望底部反轉(zhuǎn)。
1.2 業(yè)績(jī)表現(xiàn)：業(yè)績(jī)大幅回升，聚焦運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)
業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓厣?021 上半年，環(huán)保行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1513.9 億元，同比增速為 28.6%，歸母凈利潤(rùn) 173.3 億元，同比增速為 35.0%，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)增速顯著回升。 一方面，由于 2021 年疫情影響消退，全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，需求恢復(fù)，融資環(huán)境改善的利好持 續(xù)等趨勢(shì)，行業(yè)正增長(zhǎng)趨勢(shì)進(jìn)一步增強(qiáng)；另一方面由于固廢處理、水務(wù)運(yùn)營(yíng)這兩個(gè)細(xì)分 子板塊穩(wěn)定且確定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。同時(shí)，部分企業(yè)也完成了亮眼業(yè)績(jī)，表現(xiàn)出了較強(qiáng)勁的 業(yè)績(jī)恢復(fù)能力，也顯示行業(yè)仍具備較強(qiáng)成長(zhǎng)性。
其中，固廢及水務(wù)板塊受益于充沛的垃圾焚燒及環(huán) 衛(wèi)服務(wù)訂單、污水處理在手產(chǎn)能的持續(xù)投放和運(yùn)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)張，增速最為穩(wěn)??；水處理、 節(jié)能板塊增速回升。
1.3 公用電價(jià)水價(jià)逐步市場(chǎng)化，運(yùn)營(yíng)商環(huán)境價(jià)值望重估
（1）價(jià)格機(jī)制首次制度化
（2）進(jìn)一步明確價(jià)格調(diào)整方向：今年 5 月，國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)《“十四五”時(shí)期深化價(jià)格 機(jī)制改革行動(dòng)方案》，進(jìn)一步明確公用事業(yè)價(jià)格調(diào)整方向，提出全面普及垃圾處理收費(fèi)制 度、提升污水處理價(jià)格、繼續(xù)完善綠色電價(jià)等，將理順固廢全產(chǎn)業(yè)鏈、污水處理等環(huán)保 子板塊的長(zhǎng)期商業(yè)模式，降低對(duì)中央、地方財(cái)政的依賴度，各環(huán)保子板塊龍頭業(yè)績(jī)確定 性增強(qiáng)，行業(yè)迎新發(fā)展。
健全公用事業(yè)價(jià)格機(jī)制：推動(dòng)縣級(jí)以上地方政府建立生活垃圾處理收費(fèi)制度，合理 制定調(diào)整收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，推行非居民餐廚垃圾計(jì)量收費(fèi)，具備條件的地區(qū)探索建立農(nóng)戶生活 垃圾處理付費(fèi)制度；完善危險(xiǎn)廢棄物處置收費(fèi)機(jī)制。
進(jìn)一步完善污水處理收費(fèi)機(jī)制：結(jié)合污水處理排放標(biāo)準(zhǔn)提高情況，將收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)提高 至補(bǔ)償污水處理和污泥無(wú)害化處置成本且合理盈利的水平，并建立動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。鼓勵(lì) 通過(guò)政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)，以招投標(biāo)等市場(chǎng)化方式確定污水處理服務(wù)費(fèi)水平，建立與處理水質(zhì)、 污染物削減量等掛鉤的污水處理服務(wù)費(fèi)獎(jiǎng)懲機(jī)制。鼓勵(lì)已建成污水集中處理設(shè)施的農(nóng)村 地區(qū)，探索建立農(nóng)戶付費(fèi)制度。
持續(xù)深化城鎮(zhèn)供水價(jià)格改革：完善居民階梯水價(jià)制度，適度拉大分檔差價(jià)。結(jié)合計(jì) 劃用水與定額用水管理方式，有序推進(jìn)城鎮(zhèn)非居民用水超定額累進(jìn)加價(jià)制度，在具備條 件的高耗水行業(yè)率先實(shí)施。鼓勵(lì)探索建立城鎮(zhèn)供水上下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制。
不斷完善綠色電價(jià)政策：針對(duì)高耗能、高排放行業(yè)，完善差別電價(jià)、階梯電價(jià)等綠 色電價(jià)政策，強(qiáng)化與產(chǎn)業(yè)和環(huán)保政策的協(xié)同，加大實(shí)施力度，促進(jìn)節(jié)能減碳。實(shí)施支持 性電價(jià)政策，降低岸電使用服務(wù)費(fèi)，推動(dòng)長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶沿線港口全面使用岸電。
（3）電價(jià)改革持續(xù)推進(jìn)：將市場(chǎng)交易電 價(jià)上下浮動(dòng)范圍由分別不超過(guò) 10%、15%，調(diào)整為原則上均不超過(guò) 20%。未來(lái)電力資源 將更好地回歸商品屬性，電價(jià)上漲趨勢(shì)明確。
（4）新辦法促水價(jià)市場(chǎng)化：新修訂的《城鎮(zhèn)供水價(jià)格管理辦法》及《城鎮(zhèn)供水定價(jià)成本 監(jiān)審辦法》自 2021 年 10 月 1 日起施行，按“準(zhǔn)許成本加合理收益”核定城鎮(zhèn)供水價(jià)格， 準(zhǔn)許收益率=權(quán)益資本收益率×（1－資產(chǎn)負(fù)債率） +債務(wù)資本收益率×資產(chǎn)負(fù)債率，準(zhǔn) 許收益率與權(quán)益資本收益率、債務(wù)資本收益率直接掛鉤，3 年調(diào)價(jià)周期增強(qiáng)回報(bào)確定性。 市場(chǎng)化交易電價(jià)浮動(dòng)范圍上調(diào)，水價(jià)制定掛鉤十年期國(guó)債收益率、LPR，雙碳背景下，環(huán) 保公用產(chǎn)品體現(xiàn)其資源價(jià)值，定價(jià)市場(chǎng)化是大勢(shì)所趨。
二、REITs推出、綠電催化，運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)望價(jià)值重估
2.1 環(huán)保 REITs 推出，優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值望重估
REITs 長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)領(lǐng)先，可 REITs 化資產(chǎn)望價(jià)值重估。1998-2017 年期間，上市股票 REITs 的平均年凈回報(bào)率為 10.7%，僅次于 PE 投 資，優(yōu)于美股小盤(pán)及大盤(pán)股、美國(guó)長(zhǎng)期債券、對(duì)沖基金/戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置(TAA)策略和美國(guó) 其他固定收益資產(chǎn)。加之 REITs 具備良好的流動(dòng)性、管理專業(yè)性，作為大類資產(chǎn)配置具 備吸引力，從而帶動(dòng)相關(guān)有 REITs 潛力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值重估。
環(huán)保運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)極其契合 REITs 項(xiàng)目要求，污水、垃圾焚燒、危廢子板塊望深度受益。2020 年發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的 通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）文件中對(duì) REITs 項(xiàng)目提出要求：權(quán)屬清晰、具有成熟的經(jīng)營(yíng) 模式及市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流。環(huán)保行業(yè)的污水、垃圾焚 燒等項(xiàng)目投資回報(bào)良好，均屬于優(yōu)質(zhì)的公用事業(yè)資產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定，開(kāi)展基礎(chǔ)良好。
環(huán)保行業(yè)是《通知》要求聚焦的重點(diǎn)行業(yè)：《通知》明確城鎮(zhèn)污水、垃圾處理，固廢 危廢處理等污染治理項(xiàng)目為重點(diǎn)發(fā)力行業(yè)。
環(huán)保運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)極其契合項(xiàng)目要求：污水、垃圾焚燒等子板塊項(xiàng)目投資回報(bào)良好，經(jīng) 營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定，極度契合 REITs 項(xiàng)目要求。
提供融資支持：巨大空間下，環(huán)保企業(yè)借助 REITs 這類新的權(quán)益性融資工具，獲得 穩(wěn)定現(xiàn)金流，降低債務(wù)融資成本以及負(fù)債率，而環(huán)保公司發(fā)展依賴資金，融資改善邊際 效應(yīng)強(qiáng)，固廢、污水等優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值望重估。
2020 年兩單環(huán)保公募 REITs 開(kāi)展申報(bào)，REITs 試點(diǎn)加速落地。2020 年 8 月底以來(lái)首 創(chuàng)股份、渤海股份陸續(xù)公告開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 申報(bào)工作，入池標(biāo)的為所屬污水處 理廠、供水廠資產(chǎn)。以渤海股份發(fā)行 REITs 為例，發(fā)行需設(shè)立公募基金、設(shè)立資產(chǎn)支持 專項(xiàng)計(jì)劃、收購(gòu)項(xiàng)目股權(quán)幾個(gè)步驟，總募集金額 7 億元。我們認(rèn)為環(huán)保水務(wù)資產(chǎn) REITs 設(shè)立極具標(biāo)桿效應(yīng)，后續(xù)在垃圾焚燒、危廢等領(lǐng)域有望陸續(xù)開(kāi)展。且兩單 REITs 的設(shè)立 盤(pán)活公司水務(wù)存量資產(chǎn)，為國(guó)內(nèi)同類型項(xiàng)目投資提供定價(jià)基準(zhǔn)，使得運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)交易屬性 增強(qiáng)，有助于優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的估值提升。
首批 REITs 已于 2021 年 5 月底開(kāi)售，募資超 300 億元。涉及環(huán)保、公路用地、公共 設(shè)施用地、倉(cāng)儲(chǔ)用地等領(lǐng)域。收益包括高比例分紅和二級(jí)市場(chǎng)交易差價(jià)兩部分，公募 REITs 強(qiáng)制分紅政策要求收益分配比例不低于年度可供分配金額的 90%，后續(xù)將在交易 所上市交易，上市首日漲跌幅限制為 30%，上市首日后的漲跌幅限制為 10%。
環(huán)保 REITs 相對(duì)估值指標(biāo) P/FFO 處于較低水平。首批 9 個(gè)公募 REITs 項(xiàng)目 P/FFO 處于 9~23 之間，其中中航首鋼生物質(zhì)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金、富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)封閉式基 礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金為環(huán)保類型 REITs，相對(duì)估值指標(biāo) P/FFO 為 10~13 區(qū)間，處于較低 水平。
2.2 綠電交易助力雙碳目標(biāo)，綠電估值望提升
近期國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局正式批復(fù)《綠色電力交易試點(diǎn)工作方案》（以下簡(jiǎn)稱“綠 電方案”），9 月 7 日，我國(guó)綠色電力交易試點(diǎn)正式啟動(dòng)。來(lái)自 17 個(gè)省份的 259 家市場(chǎng)主 體，以線上線下方式完成了 79.35 億千瓦時(shí)綠色電力交易。
首批交易量：首批綠色電力交易達(dá)成交易電量 79.35 億千瓦時(shí)。其中，國(guó)家電網(wǎng)公 司經(jīng)營(yíng)區(qū)域成交電量 68.98 億千瓦時(shí)，南方電網(wǎng)公司經(jīng)營(yíng)區(qū)域成交電量 10.37 億千 瓦時(shí)。
溢價(jià)幅度大：首批綠電交易成交量 79.35 億千瓦時(shí)的交易價(jià)格較當(dāng)?shù)仉娏χ虚L(zhǎng)期交 易價(jià)格增加 0.03-0.05 元/千瓦時(shí)，溢價(jià)幅度較大。對(duì)于電力直接交易方式購(gòu)買(mǎi)的綠 電產(chǎn)品，交易價(jià)格由發(fā)電企業(yè)與電力用戶通過(guò)雙邊協(xié)商、集中撮合等方式形成。對(duì) 于向電網(wǎng)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)的綠電產(chǎn)品，以掛牌、集中競(jìng)價(jià)等方式形成交易價(jià)格。試點(diǎn)交易 初期，按照平穩(wěn)起步的原則，可參考綠電供需情況合理設(shè)置交易價(jià)格上、下限，待 市場(chǎng)成熟后逐步取消。
交易范圍：綠色電力產(chǎn)品初期為風(fēng)電和光伏發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電量，條件成熟時(shí)擴(kuò)大至 符合條件的水電；而綠色電力交易則是以這類電力產(chǎn)品為標(biāo)的物，開(kāi)展的電力中長(zhǎng) 期交易。鼓勵(lì)市場(chǎng)主體之間簽訂 5-10 年的長(zhǎng)期購(gòu)電協(xié)議，有利于市場(chǎng)主體通過(guò)長(zhǎng)周 期協(xié)議獲得較為穩(wěn)定的價(jià)格。
交易機(jī)制：一是通過(guò)電力直接交易方式購(gòu)買(mǎi)綠電產(chǎn)品：初期主要面向省內(nèi)市場(chǎng)， 由電力用戶（含售電公司）與發(fā)電企業(yè)等市場(chǎng)主體直接參與，通過(guò)雙邊協(xié)商、集中 撮合、掛牌等方式達(dá)成交易。二是向電網(wǎng)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)綠電產(chǎn)品，電力用戶向電網(wǎng)企 業(yè)購(gòu)買(mǎi)其保障收購(gòu)的綠電，省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)、電力用戶可以以集中競(jìng)價(jià)、掛牌交易等 方式進(jìn)行，省級(jí)電網(wǎng)公司也可統(tǒng)一開(kāi)展省間市場(chǎng)化交易再出售給省內(nèi)電力用戶。
綠電交易助力雙碳目標(biāo)，未來(lái)發(fā)展可期。電力生產(chǎn)帶來(lái)的碳排放占總能源消費(fèi)排放的 40% 以上，為助力達(dá)成 2030 年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)，加快建立促進(jìn)綠 色能源生產(chǎn)消費(fèi)的市場(chǎng)化體系，推動(dòng)構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)，國(guó)家發(fā)改委、 國(guó)家能源局組織國(guó)家電網(wǎng)公司、南方電網(wǎng)公司制定了本次綠電方案，明確了綠色電力交 易定義和交易框架、并規(guī)范了綠電產(chǎn)品的交易方式、提出了“證電合一”的綠證發(fā)放方式。 可再生能源消納責(zé)任權(quán)重機(jī)制無(wú)法長(zhǎng)期支撐新能源的更大規(guī)模增長(zhǎng)，用市場(chǎng)機(jī)制促進(jìn)其 高效消納才是長(zhǎng)遠(yuǎn)之道，為解決新能源補(bǔ)貼和新型電力系統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金提供了新 的補(bǔ)充手段，未來(lái)通過(guò)電力市場(chǎng)和碳市場(chǎng)的充分聯(lián)動(dòng)，綠電溢價(jià)將有望向碳價(jià)趨近。對(duì) 應(yīng)到環(huán)保行業(yè)，垃圾焚燒發(fā)電替代填埋是大趨勢(shì)，垃圾焚燒項(xiàng)目度電碳減排量約 0.8kg， 未來(lái)有望納入綠電范疇。
2.3 現(xiàn)金流顯著改善，行業(yè)高質(zhì)成長(zhǎng)
行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流顯著改善，籌資性現(xiàn)金流大幅上升：2020 年環(huán)保行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈 額為 58.5 億元，其中固廢治理板塊 33.8 億元，較 2019 年同期大幅上升 35.0%，上升 幅度最大；水務(wù)運(yùn)營(yíng)板塊達(dá) 44.0 億元，繼續(xù)保持充沛的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。因?yàn)槠淅贌?與危廢資源化這類運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)強(qiáng)大的現(xiàn)金造血功能，體現(xiàn)固廢治理板塊經(jīng)營(yíng)成果的改善以 及持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的增強(qiáng)?；I資性現(xiàn)金流凈額為 128.4 億元，投資性現(xiàn)金流凈額為-340.7 億元。行業(yè)整體融資好轉(zhuǎn)，于籌資現(xiàn)金數(shù)據(jù)上感知明顯，投資性現(xiàn)金流支出額擴(kuò)張。
短期來(lái)看，現(xiàn)金流優(yōu)異的公司能覆蓋本身資本開(kāi)支，外部融資依賴程度較低。在信用環(huán) 境及外部不確定性波動(dòng)時(shí)是很好的避險(xiǎn)標(biāo)的，且當(dāng)下好轉(zhuǎn)的信用環(huán)境和過(guò)去的寬松也大 不相同，現(xiàn)金流仍需繼續(xù)強(qiáng)調(diào)。但其中仍有犧牲資產(chǎn)負(fù)債表?yè)Q取利潤(rùn)增長(zhǎng)的，我們認(rèn)為 現(xiàn)金流好的公司盈利質(zhì)量更高，成長(zhǎng)有持續(xù)性，報(bào)表也更扎實(shí)，因此未來(lái)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)優(yōu)異、 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較好、管理效率較高的公司將更受青睞，盈利質(zhì)量高的成長(zhǎng)才可持續(xù)。
中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為現(xiàn)金流好、增長(zhǎng)質(zhì)量高的公司業(yè)績(jī)會(huì)更好，現(xiàn)金流價(jià)值將被重構(gòu)。現(xiàn)金流優(yōu)異的背后，更能反映的是公司盈利模式較好，內(nèi)生成長(zhǎng)較為扎實(shí)，以及未來(lái)業(yè) 績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可持續(xù)性強(qiáng)?，F(xiàn)金流可作為判斷業(yè)績(jī)趨勢(shì)的重要指標(biāo)之一，現(xiàn)金流價(jià)值在環(huán)保 行業(yè)有望被重構(gòu)，重視現(xiàn)金流也符合環(huán)保行業(yè)從工程為主轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)為主的大趨勢(shì)，我們 認(rèn)為現(xiàn)金流較好的公司內(nèi)生成長(zhǎng)質(zhì)量較高。
三、“碳中和”所到處，環(huán)保風(fēng)起時(shí)
3.1“碳中和”彰顯大國(guó)擔(dān)當(dāng)，碳交易市場(chǎng)揚(yáng)帆起航
當(dāng)前氣候變化問(wèn)題嚴(yán)峻，碳中和成為全球共同使命，中國(guó)目前已成為世界碳排放量第一 大國(guó)，2020 年 9 月 22 日，中國(guó)政府在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)上提出“二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030 年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取 2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和”。對(duì)應(yīng)到環(huán)保行業(yè)，危廢資 源化、垃圾焚燒發(fā)電替代填埋是大趨勢(shì)。
碳排放權(quán)交易市場(chǎng)分為碳配額（強(qiáng)制性）+CCER（自愿減排）兩類基礎(chǔ)產(chǎn)品，以配額市 場(chǎng)為主，CCER 作為重要補(bǔ)充，抵消比例在 5%~10%。一類為政策制定者初始分配給 控排企業(yè)的減排量（即配額）；另外一類就是 CCER，即通過(guò)實(shí)施項(xiàng)目削減溫室氣體而獲 得的減排憑證，目前國(guó)內(nèi) CCER 市場(chǎng)尚未開(kāi)放交易。為避免對(duì)碳配額市場(chǎng)造成沖擊，國(guó) 內(nèi)各試點(diǎn)地區(qū)的 CCER 抵消量占企業(yè)實(shí)際碳排放量的比例規(guī)定在 5%-10%范圍。
3.2 碳均價(jià)逐年提升，碳減排產(chǎn)業(yè)望加速發(fā)展
近年來(lái)全球碳市場(chǎng)（包括中國(guó)試點(diǎn)城市）單價(jià)處于上升通道。中國(guó)試點(diǎn)城市均價(jià)明顯低 于國(guó)際水平，未來(lái)提升空間大。
碳中和背景下，危廢資源再利用為碳減排重要途徑之一。與原生銅（開(kāi)采加冶煉）的排 放因子相比，再生銅有明顯的減排效應(yīng)，是原生銅的 32.1%。為實(shí)現(xiàn) 2030 年“碳達(dá)峰”、 2060 年“碳中和”承諾，新能源替代、節(jié)能減排、資源循環(huán)利用等將是我國(guó)的必然選擇。 固廢危廢資源利用既可處置危廢又可深度資源化提煉廢銅、廢鉛等多種再生金屬及金銀 等稀有金屬，兼具環(huán)保和循環(huán)經(jīng)濟(jì)減排屬性，是碳減排的重要路徑之一，同時(shí)兼具污染 物減排的協(xié)同效益。目前在發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)有完善的再生銅循環(huán)利用體系，據(jù)《中國(guó)有色 金屬報(bào)》2020 年美國(guó)再生銅、再生鋁占銅、鋁產(chǎn)量的比例分別超過(guò)了 50%和 70%，美 國(guó)的鉛、日本的鋁已經(jīng)實(shí)現(xiàn) 100%由再生金屬原料供給。隨著無(wú)廢城市和美麗中國(guó)建設(shè) 持續(xù)推進(jìn)，環(huán)保執(zhí)法與督查力度進(jìn)一步加大，鋼鐵、有色金屬等行業(yè)減少原生礦產(chǎn)資源 的使用量，不斷提高廢鋼鐵、廢有色金屬等環(huán)保原料的使用比例。
《“十四五”循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》落地，引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)未來(lái)高質(zhì)量發(fā)展。在當(dāng)前社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件 下，資源循環(huán)利用望成為節(jié)能減排的重要途徑?！兑?guī)劃》遵循“減量化、再利用、資源化” 原則，提出了到 2025 年構(gòu)建資源循環(huán)型產(chǎn)業(yè)體系，提高資源利用效率；構(gòu)建廢舊物資循 環(huán)利用體系，建設(shè)資源循環(huán)型社會(huì)；深化農(nóng)業(yè)循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，建立循環(huán)型農(nóng)業(yè)生產(chǎn)方式 的三大主要任務(wù)?！兑?guī)劃》提出，到 2025 年，大宗固廢綜合利用率達(dá) 60%，建筑垃圾綜 合利用率達(dá) 60%，廢紙利用量達(dá) 6000 萬(wàn)噸，廢鋼利用量達(dá) 3.2 億噸，再生有色金屬產(chǎn) 量達(dá) 2000 萬(wàn)噸(較 2020 年增長(zhǎng) 38%)，其中再生銅、再生鋁和再生鉛產(chǎn)量分別達(dá) 400 萬(wàn) 噸、1150 萬(wàn)噸、290 萬(wàn)噸，資源循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值達(dá)到 5 萬(wàn)億元，可見(jiàn)危廢資源化產(chǎn)業(yè) 未來(lái)發(fā)展空間之大。
垃圾焚燒發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電、垃圾填埋等環(huán)保企業(yè)有望通過(guò)參與 CCER 獲得附加收入。 根據(jù)中國(guó)溫室氣體自愿減排項(xiàng)目監(jiān)測(cè)報(bào)告披露的信息，我們選取 6 個(gè)具有代表性的備案 項(xiàng)目計(jì)算度電碳減排量，作為行業(yè)平均度電碳減排量的估算參數(shù)。
測(cè)算生物質(zhì)發(fā)電平均度電碳減排量 0.6kg，垃圾填埋氣發(fā)電項(xiàng)目平均噸垃圾碳減排 量 133.9kg
生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目：使用方法學(xué) CM-092-V01 純發(fā)電廠利用生物廢棄物發(fā)電（第一版），度 電碳減排量約為垃圾焚燒的 。
垃圾填埋氣發(fā)電項(xiàng)目：選擇的方法學(xué)為類別 13：廢物處置方法學(xué)：CM-077-V01 垃圾填 埋氣回收（第一版），焚燒和填埋的 CCER 計(jì)算都以“垃圾填埋場(chǎng)填埋并將填埋氣直接排 至空氣，電網(wǎng)提供同等發(fā)電量”為基準(zhǔn)線情景，對(duì)于單噸垃圾產(chǎn)生的碳減排量，垃圾焚 燒 CCER 約為填埋的兩倍多，填埋度電減排量高的主要原因是填埋氣發(fā)電量遠(yuǎn)低于焚燒 發(fā)電。
測(cè)算垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目 CCER 收入約為 2.4 分錢(qián)/度電，未來(lái)有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)
垃圾焚燒碳減排原理：與傳統(tǒng)的衛(wèi)生填埋垃圾處理方式相比，生活垃圾焚燒處理方式不 僅減少了垃圾填埋緩慢降解過(guò)程中甲烷和二氧化碳的排放，而且在焚燒處理過(guò)程中通過(guò) 能源化利用，起到替代化石燃料的作用，具有雙重減排效果。國(guó)內(nèi)垃圾焚燒項(xiàng)目曾參與 CDM 交易獲得額外收入，未來(lái) CCER 有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>
“碳中和”加速焚燒替代填埋。焚燒替代填埋確定性、經(jīng)濟(jì)性強(qiáng)，而根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù) 據(jù)，我國(guó) 2019 年生活垃圾焚燒處理率僅 50.3%，“碳達(dá)峰碳中和”政策將加快垃圾焚燒 招投標(biāo)進(jìn)度。
項(xiàng)目碳減排量=基準(zhǔn)線排放量-項(xiàng)目排放量-泄漏量
其中基準(zhǔn)線排放量是指不應(yīng)用垃圾焚燒項(xiàng)目的情況下，對(duì)應(yīng)垃圾填埋場(chǎng)產(chǎn)生甲烷量對(duì)應(yīng) 的二氧化碳當(dāng)量+垃圾焚燒項(xiàng)目所替代的電力和熱能的基準(zhǔn)線排放，目前多數(shù)垃圾焚燒 項(xiàng)目應(yīng)用已備案的自愿減排方法學(xué) CM-072-V01“多選垃圾處理方式”（第一版）。
經(jīng)測(cè)算，垃圾焚燒項(xiàng)目度電碳減排量約為 0.8kg，按照 30 元/噸單價(jià)假設(shè)，垃圾焚燒項(xiàng) 目每度電 CCER 收入約 2.4 分錢(qián)，收入彈性 3.1%-3.9%，利潤(rùn)彈性 8.8%-10.2%， CCER使IRR 提升 0.5pct。實(shí)施補(bǔ)貼新政的情況下，典型 1000 噸/日項(xiàng)目全生命周期 IRR 為 8.1%，獲得 CCER 收入后 IRR 提升 0.5pct。
碳中和持續(xù)推進(jìn)，CCER 市場(chǎng)值得期待：“十四五”是中國(guó)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和的關(guān)鍵時(shí) 期， 6 月碳排放交易市場(chǎng)已正式運(yùn)行，湖北碳排放權(quán)交易中心總經(jīng)理劉漢武表示，我國(guó) 有能力成為有國(guó)際影響力的碳定價(jià)中心。中國(guó)碳減排壓力大，我們預(yù)期碳配額將逐步收 緊，有望刺激 CCER 項(xiàng)目增多、價(jià)格提升，“碳排放”整體面臨較為全面的環(huán)保需求。
四、政策催化下“十四五”行業(yè)空間廣闊
“十四五”堅(jiān)持生態(tài)文明建設(shè)不動(dòng)搖
“十四五”及 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)建議發(fā)布，堅(jiān)持生態(tài)文明建設(shè)不動(dòng)搖：《中共中 央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》 （以下簡(jiǎn)稱《建議》）提出，未來(lái)堅(jiān)持建設(shè)完善生態(tài)文明的大方向不變，同時(shí)將“生 態(tài)文明建設(shè)實(shí)現(xiàn)新進(jìn)步”作為“十四五”期間的主要目標(biāo)之一。且長(zhǎng)江及黃河流域 大保護(hù)、垃圾分類等催化下行業(yè)本身增長(zhǎng)空間廣闊。
“十四五”主要目標(biāo)：《建議》從六個(gè)“新”提出了“十四五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的主要目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得新成效，改革開(kāi)放邁出新步伐，社會(huì)文明程度得到新提高，生 態(tài)文明建設(shè)實(shí)現(xiàn)新進(jìn)步，民生福祉達(dá)到新水平，國(guó)家治理效能得到新提升。其中生態(tài)文 明建設(shè)處于重要地位，覆蓋固廢、污水、大氣、土壤、資源化各方面，健全督察制度、 拓展環(huán)保板塊投資空間，補(bǔ)齊短板，目標(biāo)“十四五”期間要實(shí)現(xiàn)生態(tài)環(huán)境新的進(jìn)步。
生態(tài)環(huán)境持續(xù)全面提升仍為近期、遠(yuǎn)期重要目標(biāo)：十九屆五中全會(huì)堅(jiān)持生態(tài)文明建 設(shè)不動(dòng)搖?！敖ㄗh”將全會(huì)精神具體化，其中生態(tài)環(huán)保所占篇幅較多，目標(biāo)“十四五” 期間要實(shí)現(xiàn)生態(tài)環(huán)境新的進(jìn)步、2035 年實(shí)現(xiàn)生態(tài)環(huán)境根本好轉(zhuǎn)。生態(tài)環(huán)保相關(guān)建議 涵蓋大氣、污水、土壤、固廢治理、生態(tài)提升方方面面，繼續(xù)深入打好污染防治攻 堅(jiān)戰(zhàn)，并強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)制度建設(shè)、補(bǔ)齊環(huán)保領(lǐng)域投資領(lǐng)域短板，將有助于緩解環(huán)保行業(yè) 融資難題。
環(huán)保專項(xiàng)債總量擴(kuò)容、占比提升，環(huán)保需求進(jìn)一步釋放
（1）總量擴(kuò)容：2019 年環(huán)保專項(xiàng)債總額 546 億，2020 全年共 2324 億；2021 年 截至 6 月 6 日已達(dá) 476 億元（2021Q2 開(kāi)始密集發(fā)行）。
（2）比例傾斜：2019 年環(huán)保專項(xiàng)債占比 2.5%，2020 年提升至 6.3%；2021 年截 至 6 月 6 日，環(huán)保專項(xiàng)債占比繼續(xù)提升至 7.5%。堅(jiān)持專項(xiàng)債券必須用于有一定收 益的公益性項(xiàng)目，重點(diǎn)用于包括生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目在內(nèi)的七大領(lǐng)域；
（3）發(fā)行前置：2020 年 7 月財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用有 關(guān)工作的通知》，力爭(zhēng)在 10 月底前發(fā)行完畢，體現(xiàn)了積極財(cái)政政策更加積極有為的 政策取向；2021 年地方政府新增專項(xiàng)債從二季度開(kāi)始密集發(fā)行。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
新固廢法實(shí)施，固廢行業(yè)迎發(fā)展黃金期
新固廢法利好固廢全產(chǎn)業(yè)鏈。新修訂的《固體廢物污染環(huán)境防治法》已于 2020 年 9 月 1 日起施行，新固廢法的實(shí)施利好固廢全產(chǎn)業(yè)鏈，包括上游環(huán)衛(wèi)服務(wù)于設(shè)備企業(yè)，下游 固廢處置運(yùn)營(yíng)、再生利用等企業(yè)。影響從深度、廣度兩方面體現(xiàn)：
深度上：固廢管理防治要求提高，行業(yè)需求與標(biāo)準(zhǔn)隨之提高。新固廢法被稱作“史上 最嚴(yán)”，大幅提升違法成本，多項(xiàng)違法行為罰款數(shù)額是現(xiàn)行固廢法的 10 倍，其中最高可 罰至 500 萬(wàn)元。同時(shí)，通過(guò)建立固廢生產(chǎn)、收集、貯存、運(yùn)輸、利用、處置主體的信用 記錄制度，并納入全國(guó)信用信息共享平臺(tái)，進(jìn)一步提高違法成本。
廣度上：拓寬固廢監(jiān)管范圍，新領(lǐng)域開(kāi)拓的機(jī)會(huì)涌現(xiàn)。和現(xiàn)行版本相比，新固廢法新 增了醫(yī)廢、污泥、垃圾分類、廚余垃圾、建筑垃圾、一次性塑料制品等監(jiān)管內(nèi)容。以垃圾分類為例，促進(jìn)了環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目從傳統(tǒng)清掃向橫、縱向一體化服務(wù)方向的轉(zhuǎn)變，并為下游餐廚廚余垃圾處置的產(chǎn)能擴(kuò)張打好了基礎(chǔ)。
4.1 垃圾焚燒行業(yè)：景氣高格局好，補(bǔ)貼政策落地
焚燒行業(yè)景氣高、格局好
一、景氣高：新增垃圾焚燒項(xiàng)目呈現(xiàn)向中部轉(zhuǎn)移同時(shí)向縣城下沉的特點(diǎn)，華中及華北成 為新興增長(zhǎng)點(diǎn)。從各省出臺(tái)垃圾焚燒中長(zhǎng)期規(guī)劃來(lái)看，未來(lái)十年行業(yè)仍有較大增長(zhǎng)空間 （已發(fā)布規(guī)劃的 17 個(gè)省份 2018-2030 年預(yù)計(jì)投產(chǎn)焚燒產(chǎn)能 63 萬(wàn)噸/日，按噸投資 51 萬(wàn) 元估算，對(duì)應(yīng)投資 3213 億元），行業(yè)景氣度持續(xù)。
二、行業(yè)格局好：前幾年垃圾處理費(fèi)價(jià)格戰(zhàn)、環(huán)保督查、去杠桿等合力下，行業(yè)優(yōu)勝劣 汰，競(jìng)爭(zhēng)格局改善：
1、 垃圾處理費(fèi)回升。2016 年垃圾處理費(fèi)中標(biāo)價(jià)曾下降到 54 元/噸，主要由于新進(jìn) 企業(yè)增多，惡性競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致低價(jià)中標(biāo)。2017 年環(huán)保督察開(kāi)始，焚燒監(jiān)管趨嚴(yán)，企 業(yè)成本增加，而 2018-2019 年處理費(fèi)回升至為 66.7、72.1 元/噸，2020H 行 業(yè)平均處理費(fèi)繼續(xù)上升至 77 元/噸（同增 5.5 元/噸），低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)被淘汰。
2、 新簽訂單龍頭企業(yè)占比高。2019 年全國(guó)垃圾焚燒新簽訂單 CR4 為 48%（光大國(guó)際2.77 萬(wàn)噸/日，康恒環(huán)境 1.53 萬(wàn)噸/日，城發(fā)環(huán)境 1.06 萬(wàn)噸/日，偉明環(huán)保 1.01 萬(wàn)噸/日），CR8 為 70%，而 2018 年存量垃圾焚燒項(xiàng)目 CR14 為 55%，行業(yè)新增訂單及改擴(kuò)建項(xiàng)目主要由龍頭企業(yè)獲得，競(jìng)爭(zhēng)格局改善。
生物質(zhì)補(bǔ)貼政策落地
補(bǔ)貼政策落地，行業(yè)長(zhǎng)期商業(yè)模式望理順，龍頭優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化。2020 年 9 月 29 日，國(guó)家財(cái) 政部、發(fā)改委、能源局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》 有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知，垃圾焚燒補(bǔ)貼政策靴子落地。
IRR 經(jīng)濟(jì)性核算如下：
項(xiàng)目生命周期最后 13 年（國(guó)補(bǔ)取消后）凈利潤(rùn)下降 14.3%。實(shí)施補(bǔ)貼新政的情況下， 取消國(guó)補(bǔ)前的典型 1000 噸/日生活垃圾焚燒項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)為 2169 萬(wàn)元（項(xiàng)目生命周期第 9-17 年，所得稅率25%），取消國(guó)補(bǔ)后的凈利潤(rùn) 1859 萬(wàn)元（項(xiàng)目生命周期第 18-30 年，假設(shè)完全取消國(guó)補(bǔ)，所得稅率 25%），相較于取消國(guó)補(bǔ)前，凈利潤(rùn)下降 14.3%， 而未來(lái)垃圾處理費(fèi)單價(jià)、行業(yè)集中度望提升，綜合來(lái)看對(duì)凈利率影響較小。
項(xiàng)目全周期 IRR 僅下降 0.6pct。若不考慮 15 年后取消國(guó)補(bǔ)，測(cè)算典型 1000 噸/日垃 圾焚燒項(xiàng)目全生命周期 IRR 為 8.7%；實(shí)施補(bǔ)貼新政的情況下，該項(xiàng)目全生命周期 IRR 為 8.1%，僅下降 0.6pct。
我們認(rèn)為政策短期內(nèi)對(duì)行業(yè)影響較小，長(zhǎng)期有助于完善商業(yè)模式:
（一） 短期來(lái)看：
短期內(nèi)對(duì)總量影響相對(duì)可控。根據(jù)城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒、各省垃圾焚燒項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)，2006 年之前投產(chǎn)產(chǎn)能約 3 萬(wàn)噸/日，2010 年底投產(chǎn)產(chǎn)能約 8 萬(wàn)噸/日，而按照“十三五”規(guī)劃 要求，2020 年產(chǎn)能將達(dá)近 60 萬(wàn)噸/日，至 2020 年節(jié)點(diǎn)補(bǔ)貼到期產(chǎn)能約 5%，未來(lái)五年補(bǔ)貼到期產(chǎn)能占比 13%，短期內(nèi)對(duì)總量影響相對(duì)可控。
短期內(nèi)對(duì)項(xiàng)目 IRR 影響有限。根據(jù) 2.1.4 章節(jié)“2）補(bǔ)貼新政的影響”中的測(cè)算， 以典型的 1000 噸/日、發(fā)電機(jī)組功率 20MW 的垃圾焚燒項(xiàng)目為例，即使在最壞的情況 下，15 年后國(guó)補(bǔ)完全取消，且省補(bǔ)、用戶端價(jià)格沒(méi)有提升，IRR 僅下降 0.6pct。
長(zhǎng)期來(lái)看：
垃圾焚燒行業(yè)集中度望提升。2020 年以來(lái)文件多強(qiáng)調(diào)完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格形成 機(jī)制，合理制定垃圾處理收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，隨著垃圾處理收費(fèi)制度完善到位，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目垃圾處 理費(fèi)預(yù)期提高，對(duì)運(yùn)營(yíng)能力弱、順價(jià)能力不強(qiáng)的小型垃圾焚燒企業(yè)有較大沖擊，行業(yè)分 化趨于明顯，優(yōu)質(zhì)龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。2020 年出臺(tái)了多項(xiàng)關(guān)于垃圾焚燒補(bǔ)貼的政策，存量項(xiàng) 目保障收益，改善企業(yè)現(xiàn)金流，新增項(xiàng)目以收定支，增強(qiáng)補(bǔ)貼確定性，且“成熟一批、 公布一批”的原則下補(bǔ)貼兌付節(jié)奏加快。我們認(rèn)為補(bǔ)貼政策的落地使補(bǔ)貼確定性、時(shí)效 性加強(qiáng)，板塊中長(zhǎng)期預(yù)期向好，垃圾焚燒公司現(xiàn)金流改善可期，行業(yè)長(zhǎng)期收益率得以保 障，因行業(yè)龍頭更能憑借規(guī)模、管理優(yōu)勢(shì)獲得補(bǔ)貼，垃圾焚燒行業(yè)集中度望提升。
行業(yè)收費(fèi)模式有望迎來(lái)變革。隨著垃圾分類等一系列政策實(shí)施和強(qiáng)力推進(jìn)，未來(lái)很 可能按照“產(chǎn)生者付費(fèi)”原則，實(shí)施居民處理費(fèi)，健全收費(fèi)機(jī)制，垃圾處理費(fèi)單價(jià)有望 提升；此外，中央分擔(dān)部分逐年調(diào)整并有序退出，預(yù)計(jì)國(guó)補(bǔ)退坡取消部分將主要由地方 政府承擔(dān)順價(jià)。
4.2 危廢行業(yè)：優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能稀缺，碳中和引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展
“碳中和”背景下關(guān)注危廢資源化賽道。隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，過(guò)去傾倒、漏報(bào)的危廢真實(shí)需 求逐步釋放，2016-2019 年危廢產(chǎn)量 CAGR 達(dá) 16%，我們估算全國(guó)危廢實(shí)際產(chǎn)生量超過(guò) 1 億噸，行業(yè)空間廣闊且增速較快。此外，再生金屬相比原生金屬可大幅減少碳排放， 與原生銅（開(kāi)采加冶煉）的排放因子相比，再生銅有明顯的減排效應(yīng)，是原生銅的32.1%。 在“碳中和”及循環(huán)經(jīng)濟(jì)背景下危廢資源化極具發(fā)展前景。且由于處理壁壘高，ROE、 毛利率均高于其他環(huán)保子行業(yè)，加上從企業(yè)收費(fèi)，現(xiàn)金流狀況良好。另外，隨著危廢處 理排放標(biāo)注的提高、資本的快速介入，行業(yè)散、亂的競(jìng)爭(zhēng)格局望重塑，落后的產(chǎn)能會(huì)被 加速淘汰，未來(lái)收運(yùn)體系完善、技術(shù)實(shí)力過(guò)硬、運(yùn)營(yíng)管理能力突出的龍頭企業(yè)會(huì)脫穎而 出。
政策監(jiān)督加碼，危廢處置行業(yè)供不應(yīng)求。隨著新環(huán)保法的出臺(tái)以及兩高司法解釋的發(fā)布， 特別是“非法處置危廢入刑”等政策的嚴(yán)格執(zhí)行及環(huán)保督察的強(qiáng)有力推進(jìn)，工業(yè)危險(xiǎn)廢 物無(wú)害化處理服務(wù)的需求量大幅增加，產(chǎn)廢企業(yè)開(kāi)始主動(dòng)尋求與標(biāo)的公司建立合作關(guān)系， 使得處置單價(jià)呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。隨著危廢處置新建項(xiàng)目的投產(chǎn)，危險(xiǎn)廢物采購(gòu)量、處置量 大幅增加，新增采購(gòu)的危險(xiǎn)廢物的金屬含量呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，危險(xiǎn)廢物的定價(jià)模式使申能 環(huán)保在危廢金屬含量下降時(shí)可以通過(guò)提高處置費(fèi)維持盈利能力。
我們估算全國(guó)危廢實(shí)際產(chǎn)生量超 1 億噸，行業(yè)空間廣闊、增速較快。根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年 鑒》數(shù)據(jù)，2011-2017 年全國(guó)危廢產(chǎn)生量由 3431 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 6937 萬(wàn)噸，年均復(fù)合增長(zhǎng) 率 12.5%。根據(jù)《生態(tài)環(huán)境統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，全國(guó)工業(yè)危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生量、綜合利用處置量由 2016 年 5219.5、4317.2 萬(wàn)噸，上升為 2019 年 8126.0、7539.3 萬(wàn)噸，分別上升 55.7%、 74.6%。2010 年《第一次全國(guó)污染源普查公告》顯示，2007 年全國(guó)危廢產(chǎn)量為 4574 萬(wàn) 噸，遠(yuǎn)大于統(tǒng)計(jì)年鑒上企業(yè)自主申報(bào)的 1079 萬(wàn)噸。2019 年全國(guó)一般工業(yè)固體廢物產(chǎn)生 量 44.1 億噸，按照危廢占比 2.5%估算全國(guó)危廢實(shí)際產(chǎn)生量應(yīng)超過(guò) 1 億噸，行業(yè)空間廣 闊。此外，從危廢處置方式的占比來(lái)看，2015-2019 年，綜合利用量占比在 48%上下浮 動(dòng)，但近一年來(lái)有上升趨勢(shì)，表現(xiàn)出資源化可能是未來(lái)危廢處理方式發(fā)展主流。
供給端錯(cuò)配，實(shí)際危廢處理比例僅 25%左右?！豆腆w廢物污染環(huán)境防治法執(zhí)法檢查報(bào)告》 顯示，2016 年全國(guó)各省區(qū)持危廢經(jīng)營(yíng)許可證的單位設(shè)計(jì)處置能力為 6471 萬(wàn)噸，但實(shí)際 經(jīng)營(yíng)規(guī)模只有 1629 萬(wàn)噸，實(shí)際危廢企業(yè)處置比例僅 25%，根據(jù)《2019 年全國(guó)大、中城 市固體廢物污染環(huán)境防治年報(bào)》數(shù)據(jù)，2018 年實(shí)際處置比例為 26%。主要原因包括 供需種類不匹配現(xiàn)象較為嚴(yán)重。由于危廢種類繁多，共分為 46 大類 479 種，88%的危 廢處置企業(yè)僅能處理 5 種以下危廢種類。由于環(huán)評(píng)和建設(shè)期長(zhǎng)等因素，許多危廢企業(yè) 擁有牌照卻無(wú)實(shí)際處置能力。區(qū)域錯(cuò)配，由于危廢運(yùn)輸?shù)奶厥庑裕话悴捎镁徒幚?的方式，導(dǎo)致有些產(chǎn)能的區(qū)域分布錯(cuò)配。將 2018 年危廢處置產(chǎn)能按照 25%計(jì)算，實(shí)際 可利用危廢產(chǎn)能僅為 2553 萬(wàn)噸/年，是實(shí)際產(chǎn)量的 21.5%，產(chǎn)能缺口極大，危廢處置能 力供不應(yīng)求。
五、精選成長(zhǎng)性、確定性好的子板塊
2019 年，環(huán)保行業(yè)格局巨變。央企國(guó)企進(jìn)入環(huán)保行業(yè)，獲取上市公司股權(quán)，民企融資 利率降低，但總體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，使低壁壘業(yè)務(wù)毛利更低，凸顯高壁壘業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)。
運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)有現(xiàn)金流支撐，增長(zhǎng)穩(wěn)健，業(yè)務(wù)壁壘高。經(jīng)歷前兩年的金融去杠桿和“野蠻人” 介入后，環(huán)保公司紛紛降低負(fù)債率，并逐漸轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)/設(shè)備方向，業(yè)務(wù)壁壘和穩(wěn)定性更好。
成長(zhǎng)性恢復(fù)，配置價(jià)值凸顯。目前環(huán)保板塊機(jī)構(gòu)持倉(cāng)、估值均處于歷史底部，行業(yè)確定 性與成長(zhǎng)性強(qiáng)，配置性價(jià)比較高，看好高壁壘運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)及核心技術(shù)設(shè)備商。
5.1 成長(zhǎng)性、確定性較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)類公司
成長(zhǎng)性、確定性較強(qiáng)的垃圾焚燒公司：
垃圾焚燒：
1、投產(chǎn)大年，高景氣：我們統(tǒng)計(jì) 2019 年新增訂單中標(biāo)總金額同比增長(zhǎng) 35%，行業(yè)景 氣度高；
2、集中度提升，格局好：2019 年拿單能力 CR4 近 50%，CR8 近 70%，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展龍頭格局基本穩(wěn)固；
3、價(jià)格穩(wěn)步抬升：2019 年垃圾處理費(fèi)平均中標(biāo)金額為 72.1 元/噸，同比提升 5.4 元， 邁過(guò)低價(jià)競(jìng)標(biāo)陷阱，行業(yè)盈利提質(zhì)；
4、中長(zhǎng)期空間仍大：2018-2030 年僅 15 省垃圾焚燒發(fā)電中長(zhǎng)期規(guī)劃新增產(chǎn)能 63 萬(wàn)噸 /日，預(yù)計(jì)投資總規(guī)模 3213 億元，行業(yè)還有將近翻倍空間； 5、2020 年出臺(tái)了多項(xiàng)關(guān)于垃圾焚燒補(bǔ)貼的政策，保障存量項(xiàng)目收益，改善行業(yè)內(nèi)公司 的現(xiàn)金流，新增項(xiàng)目以收定支，打消補(bǔ)貼退坡疑慮。我們認(rèn)為補(bǔ)貼政策落地補(bǔ)貼確定性、 時(shí)效性增強(qiáng)，板塊預(yù)期中長(zhǎng)期向好，行業(yè)的長(zhǎng)期合理收益得到保證。
評(píng)論