7月18日，天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝在新浪財(cái)經(jīng)“重塑內(nèi)生動(dòng)力——2018上市公司論壇暨金牌董秘盛典”上，做了主題為《從“貿(mào)易戰(zhàn)”到“去杠桿”》的演講。劉煜輝表示，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)中國(guó)可能要經(jīng)歷一個(gè)3到5年苦日子的階段。所謂的苦日子，實(shí)際從更狹義的層面理解，就是政府要過(guò)苦日子，廣義財(cái)政要壓縮，政府對(duì)外、對(duì)內(nèi)大手大腳毫無(wú)節(jié)制的軟預(yù)算支出方式一定要改變。并表示“劉副總理從美國(guó)回來(lái)我們轉(zhuǎn)向非常明確是各種補(bǔ)貼都砍掉了，光伏、機(jī)場(chǎng)、棚改都要砍，這是非常明確的財(cái)政收縮的情況。”
附劉昱輝演講全文：
大家下午好，很榮幸參加新浪財(cái)經(jīng)舉辦的內(nèi)生動(dòng)力的活動(dòng)，也向今天獲獎(jiǎng)的各位董秘表示衷心的祝賀。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)我非常同意吳老師的發(fā)言，確實(shí)在經(jīng)歷一段比較困難的時(shí)間。按我的理解，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷一個(gè)時(shí)代的跨越，由此帶來(lái)的鎮(zhèn)痛，資本市場(chǎng)非常靈敏地表現(xiàn)出來(lái)了。今天的股票到現(xiàn)在可能很多人都沒(méi)想到跌的亂七八糟，但我想咱們的美好生活依然要繼續(xù)。我們的未來(lái)依然要展望。之所以講中國(guó)經(jīng)濟(jì)要經(jīng)歷一個(gè)時(shí)代的跨越，應(yīng)該說(shuō)從金融市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，大家都知道，幾個(gè)象限的時(shí)鐘在轉(zhuǎn)，今年無(wú)論是股票、債券、商品還是其他的金融產(chǎn)品的收益率的組合的表現(xiàn)來(lái)看，顯然目前的金融市場(chǎng)的預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)比較焦慮的宏觀象限里面所謂焦慮的宏觀象限，大家如果具體看的話，就能感覺(jué)到，一個(gè)是通貨膨脹的壓力上升很快，貨幣沒(méi)有錨，人民對(duì)人民幣的購(gòu)買力的信心越來(lái)越糟糕。另一方便我們?nèi)ジ軛U財(cái)政緊縮，中國(guó)要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，未來(lái)都會(huì)出現(xiàn)持續(xù)、大的經(jīng)濟(jì)下滑的壓力。這兩個(gè)組合，大家知道是一個(gè)什么樣的象限。我覺(jué)得這個(gè)名詞可能會(huì)引起爭(zhēng)議我就不說(shuō)了。
前一段時(shí)間網(wǎng)絡(luò)上、微信圈有一個(gè)刷屏的文章叫“大國(guó)的十字路口”，我覺(jué)得這個(gè)文章很有意思，倒不是說(shuō)這個(gè)文章的內(nèi)容上有什么新奇點(diǎn)，后來(lái)這個(gè)文章就打不開(kāi)了。我非常喜歡這個(gè)文章描述寫作的手法和文法特別好，特別有意思，他用一個(gè)拍電影的長(zhǎng)焦距鏡頭的方式，讓你再現(xiàn)了美國(guó)70年代已經(jīng)比較焦灼、比較痛苦的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型經(jīng)歷的時(shí)間。我們今天如果去對(duì)應(yīng)的話，這個(gè)時(shí)代與那個(gè)時(shí)代非常像，美國(guó)曾經(jīng)在上世紀(jì)70年代經(jīng)過(guò)的那個(gè)年代，今天我們正在感受這樣的痛苦，我們也想辦法從這個(gè)時(shí)代中走出來(lái)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，吳老師已經(jīng)總結(jié)得非常精辟了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題大家都清楚，它的核心問(wèn)題是貨幣沒(méi)有錨，人民幣的購(gòu)買力處在越來(lái)越糟糕的狀態(tài)，大家知道貨幣膨脹的速度過(guò)去十年是非?？斓摹Ｖ袊?guó)的廣義貨幣是美國(guó)加上歐元區(qū)兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體所有的貨幣加在一起，我們跟他們一樣大了，而且關(guān)鍵是，我們上升到這么一個(gè)高度的時(shí)間非常地短，我印象中是2009年11月份的時(shí)候，那時(shí)候中國(guó)M2在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)第一次超過(guò)了美國(guó)，當(dāng)時(shí)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量只有美國(guó)的40%，那個(gè)時(shí)點(diǎn)我記得好多經(jīng)濟(jì)學(xué)家，好多研究者開(kāi)始焦慮這個(gè)狀態(tài)，大家都在批評(píng)這個(gè)狀態(tài)，我們貨幣要控制。但這個(gè)過(guò)程很快就過(guò)去了，人心都是很容易麻木的，一轉(zhuǎn)眼到了2014年4、5月份的時(shí)候，那一年中國(guó)的廣義貨幣是超過(guò)了美國(guó)加上日本整體的規(guī)模，當(dāng)時(shí)出來(lái)表達(dá)這種有的人已經(jīng)變得門可羅雀了，可能大家的心已經(jīng)麻木了，經(jīng)過(guò)這么長(zhǎng)時(shí)間的貨幣的擴(kuò)張的時(shí)間，我們經(jīng)歷了從2008年4萬(wàn)億開(kāi)始，我們持續(xù)經(jīng)歷了4次比較集中的加杠桿的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程到當(dāng)下2007年的狀態(tài)，居然和美國(guó)+歐洲在一起一樣大，持續(xù)不了多長(zhǎng)時(shí)間，可能在一年半以后我們會(huì)看到中國(guó)的廣義貨幣比所有西方經(jīng)濟(jì)體加在一起還要多，所以你看看貨幣的膨脹，為什么貨幣沒(méi)錨，我覺(jué)得描述的場(chǎng)景其實(shí)很清楚。
它背后的根源是什么？是一個(gè)體制問(wèn)題，是機(jī)制問(wèn)題。因?yàn)槲覀兊臋?quán)力沒(méi)有約束，權(quán)力是膨脹的，我們的財(cái)政是軟預(yù)算沒(méi)有約束的。所以我們膨脹的權(quán)力和財(cái)政，不斷地窒息了經(jīng)濟(jì)中越來(lái)越多活性的因素。剛才吳老師也舉了一個(gè)例子，我們名義GDP的增長(zhǎng)只有9點(diǎn)幾，財(cái)政收入的增速半年度達(dá)到了15%，為什么股票跌？很簡(jiǎn)單股票就是部門分配的問(wèn)題，財(cái)政一家15%的速度，整個(gè)經(jīng)濟(jì)只有不到10%的增長(zhǎng)，大頭是財(cái)政稅收哪去了，銀行再拿去一大塊，融資的成本上升，其他的分子還有多少呢？一定分不了多少，增長(zhǎng)肯定是不行的。所以股票簡(jiǎn)單講，其實(shí)就是一個(gè)分配的問(wèn)題。所以我覺(jué)得對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，今天經(jīng)過(guò)40年的改革開(kāi)放已經(jīng)成為了一個(gè)G2一樣的全球的超級(jí)經(jīng)濟(jì)體，對(duì)超級(jí)經(jīng)濟(jì)體來(lái)講，我們只要把自己的步伐慢下來(lái)，解決好分配的問(wèn)題，我們只要真正走出來(lái)，真正收斂過(guò)去的通貨膨脹型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，去修正它，我覺(jué)得中國(guó)股票的未來(lái)可以展望的5年甚至10年長(zhǎng)期的牛市，我不認(rèn)為是一個(gè)難事。
過(guò)去我們經(jīng)濟(jì)跑這么快，GDP長(zhǎng)這么快，可是我們的股票長(zhǎng)期都是跌的，沒(méi)有任何的進(jìn)展其實(shí)就是分配的問(wèn)題，過(guò)去十年我們是通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)，誰(shuí)都知道通貨膨脹是經(jīng)濟(jì)體中最大最大的稅收。股票成長(zhǎng)正常的經(jīng)濟(jì)的因素都被通貨膨脹、被政府高額的稅收，被銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張都吃掉了，股票怎么還能漲呢？一定是割韭菜，所以未來(lái)我們要走出這個(gè)焦慮時(shí)代，解決的就是一個(gè)分配的問(wèn)題，怎么樣從一個(gè)通貨膨脹型的經(jīng)濟(jì)模式，真正走出來(lái)的一個(gè)過(guò)程。
當(dāng)然，今年對(duì)中國(guó)人來(lái)講，這個(gè)說(shuō)法有點(diǎn)迷信，說(shuō)中國(guó)人逢8就會(huì)遇到一些大事，當(dāng)然這個(gè)事有可能是好事有可能是壞事。1978年改革開(kāi)放開(kāi)啟了一個(gè)發(fā)展的時(shí)代。1988年是通貨膨脹，1998年?yáng)|亞祲威盛容，2008年美國(guó)次貸危機(jī)，蔓延成全球的金融危機(jī)。今年是2018年，我們遇到了美國(guó)人開(kāi)始使壞，過(guò)去我們友好的機(jī)遇期，窗口一下子關(guān)閉了。關(guān)鍵是我們急需有這樣一個(gè)戰(zhàn)略的機(jī)遇期，要打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，金融風(fēng)險(xiǎn)要去杠桿，我們要軟著陸，這個(gè)時(shí)期我們特別需要有一個(gè)外在友好的支持的因素，對(duì)我們進(jìn)行對(duì)沖，但這時(shí)候美國(guó)翻臉了，相當(dāng)于我們希望慢撒氣，美國(guó)給我們放了一根針，壓縮我們的空間，有可能處理不得當(dāng)，一不小心這個(gè)泡沫剛性破裂變成一地雞錨。增加了我們整個(gè)宏觀層的宏觀決策的難度，帶來(lái)高度的不確定性。但對(duì)政策的選擇來(lái)講，很多人今天都在猜測(cè)，因?yàn)楝F(xiàn)在是7月份，按7月份來(lái)講，我黨的政治局一般在開(kāi)一個(gè)年中的會(huì)，會(huì)不會(huì)做做出一個(gè)重大的宏觀政策的轉(zhuǎn)向的調(diào)整，外媒有一系列的研究者都在研究中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策和去杠桿政策會(huì)不會(huì)調(diào)整和放松？在我看來(lái)這樣一些猜測(cè)意義都不大，因?yàn)閷?duì)于中國(guó)當(dāng)下的宏觀政策的選擇來(lái)講，基本上是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的教科書(shū)式的技術(shù)路徑。因?yàn)闆](méi)得選擇。
簡(jiǎn)單講，因?yàn)槊绹?guó)的貿(mào)易戰(zhàn)中美貿(mào)易摩擦，未來(lái)國(guó)際收支的不確定性，國(guó)際收支的風(fēng)險(xiǎn)一定會(huì)釋放，那怎么對(duì)沖這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)？對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)從宏觀上講就是一個(gè)賬戶平衡的問(wèn)題，國(guó)際收支賬戶壞了，對(duì)內(nèi)收入生產(chǎn)賬戶一定是要內(nèi)斂式的進(jìn)行調(diào)整，才能風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖拉平，我們的政策無(wú)論是兩個(gè)方向，第一個(gè)方向是當(dāng)然我們每個(gè)經(jīng)濟(jì)體來(lái)講，如果整個(gè)系統(tǒng)內(nèi)生的壓力有一個(gè)對(duì)外釋放的過(guò)程當(dāng)然好，別貶值，關(guān)鍵是我們能貶多少？當(dāng)然我們看到人民幣最近一段時(shí)間對(duì)美金有一些主動(dòng)的調(diào)整，但我覺(jué)得這個(gè)空間也不大。未來(lái)人民幣對(duì)美金到7以上概率是很小的，倒不是美國(guó)給我們很大的壓力，主要是中國(guó)過(guò)去二三十年全球化的高潮中所形成的全球化的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)的位置所決定的。中國(guó)這么龐大的貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)體，4萬(wàn)多億美金一頭對(duì)應(yīng)的是大量的進(jìn)口，一頭對(duì)應(yīng)的是大量的出口，可以說(shuō)今天人民幣的匯價(jià)如果出現(xiàn)波動(dòng)的話，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和穩(wěn)定以及持續(xù)性所造成的影響，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了美元。這是由過(guò)去全球化的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)所決定的。
中國(guó)今天維持人民幣匯價(jià)相對(duì)合理的區(qū)間的穩(wěn)定，我們實(shí)際上某種程度在承擔(dān)作為一個(gè)超級(jí)大國(guó)應(yīng)盡的穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)的義務(wù)。這個(gè)方向要釋放很多不太可能。剩下的選項(xiàng)就非常明確了，也就是說(shuō)中國(guó)要完成調(diào)整，其實(shí)對(duì)政策來(lái)講，確定的選項(xiàng)主要是通過(guò)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)的調(diào)整，特別是過(guò)去通貨膨脹式的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式的轉(zhuǎn)變來(lái)對(duì)應(yīng)完成。很明顯的方向就是廣義財(cái)政的收縮，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)中國(guó)可能要思考可能要經(jīng)歷一個(gè)3到5年苦日子的階段。所謂的苦日子，實(shí)際在中國(guó)更狹義的層面理解，就是政府要過(guò)苦日子。廣義財(cái)政要壓縮，政府對(duì)外、對(duì)內(nèi)大手大腳好無(wú)截止的軟預(yù)算的花錢一定要改變。劉副總理從美國(guó)回來(lái)我們轉(zhuǎn)向非常明確是各種補(bǔ)貼都砍掉了，光伏、機(jī)場(chǎng)、棚改都要砍，原來(lái)各個(gè)地方開(kāi)的所謂的工業(yè)園、搞的PPP的特色小鎮(zhèn)這些亂七八糟的項(xiàng)目都在清理。這是非常明確的財(cái)政收縮的情況。
對(duì)應(yīng)到金融就是杠桿。支持政府和住政府財(cái)政政策的金融的支持就是影子銀行，我們看到的金融層面就是影子銀行的收縮。你看6月份我們的貸款增長(zhǎng)了多少？1.8萬(wàn)億，可是社融增長(zhǎng)了多少？1.1萬(wàn)億，社融比貸款還少，中間這7000億是影子銀行縮了7000億。
所以我們講到投的話，我認(rèn)為中國(guó)正在經(jīng)歷一個(gè)時(shí)代的跨越。從膠著的狀態(tài)中走出來(lái)，我們實(shí)際上也是映襯今天的主題，是為未來(lái)一個(gè)新的時(shí)代來(lái)尋找內(nèi)生動(dòng)力的過(guò)程。資本市場(chǎng)實(shí)際上已經(jīng)非常靈敏地表現(xiàn)出來(lái)了。我們看到屬于舊時(shí)代的那些產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在已經(jīng)變得很便宜了，很多人說(shuō)中國(guó)現(xiàn)在從股票市場(chǎng)估值的角度來(lái)講已經(jīng)變成歷史上很便宜的時(shí)期了，為什么銀行和地產(chǎn)還在跌，因?yàn)槟阏诮?jīng)歷一個(gè)時(shí)代的跨越，他們很有可能被時(shí)代所拋棄，他們是屬于金融地產(chǎn)鍍金時(shí)代的東西。我們正在迎接未來(lái)一個(gè)很大的新時(shí)代，我們政府在十九大的時(shí)候已經(jīng)非常明確地告訴我們了，用官方的語(yǔ)言說(shuō)“高質(zhì)量的增長(zhǎng)”。用更描繪性的文學(xué)性的語(yǔ)言，政府給出來(lái)了，叫“美好生活”。所以可以看到，現(xiàn)在中國(guó)股票估值完全是兩極分化，貴的很貴，你覺(jué)得跟國(guó)際筆可能很貴了，可是便宜下來(lái)以舒服的價(jià)格去買也不太可能。便宜的股票一大堆都屬于舊的鍍金時(shí)代的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。你的銀行、地產(chǎn)包括所謂的地產(chǎn)繁榮對(duì)應(yīng)的藍(lán)籌消費(fèi)型的大白馬，可選消費(fèi)品，比如說(shuō)白色家電、家裝、汽車，這些股票已經(jīng)很便宜了。但它偏移可能是它一個(gè)時(shí)代的印記，是一個(gè)時(shí)代的常態(tài)未來(lái)可能更便宜。相反代表未來(lái)的方向，比如說(shuō)醫(yī)療健康、生物制藥、生物科技，最近有一個(gè)電影《我不是藥神》非?；?，這代表了身心愉悅的方向，醫(yī)療健康、教育，這次貿(mào)易戰(zhàn)一打把中國(guó)的科技短板給打出來(lái)了。其實(shí)科技短板背后是我們落后的低效的教育，我們不能源源不斷地為這個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)培養(yǎng)源源不斷的獨(dú)創(chuàng)的精神。所以我們未來(lái)會(huì)投入很多的資源，教育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的空間會(huì)非常大。中國(guó)的養(yǎng)老，我剛才講的中國(guó)看病、中國(guó)的教育，中國(guó)的養(yǎng)老是未來(lái)人民對(duì)美好生活最集中的三個(gè)方向的向往。中國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入人均GDP1萬(wàn)美金了，我們希望進(jìn)入中國(guó)家庭財(cái)富結(jié)構(gòu)急劇變化調(diào)整的時(shí)間，所以我們需要更好更高效率的金融服務(wù)，比如說(shuō)FinTech，比如說(shuō)更高效率的財(cái)富管理，比如說(shuō)中國(guó)人對(duì)生活的價(jià)值、生命價(jià)值的理解，正在一個(gè)跨越時(shí)代劇烈轉(zhuǎn)化的時(shí)期。我們希望高效率的農(nóng)業(yè)，吃到安全食品。
我看到的這些方向的產(chǎn)業(yè)的價(jià)值，長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)的價(jià)值，正在以非常快的速度急劇上升，這代表未來(lái)中國(guó)跨越時(shí)代新的內(nèi)生動(dòng)力的形成。
謝謝大家！
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