電力行業(yè)發(fā)債主體以央企、地方國企主導(dǎo)，行業(yè)內(nèi)競爭地位基本由股權(quán)背景、規(guī)模和區(qū)域地位決定，整體格局較為穩(wěn)定。建議關(guān)注發(fā)債主體股東背景、規(guī)模和區(qū)域地位、電力業(yè)務(wù)盈利模式的長期可持續(xù)性等指標(biāo)，尤其對債務(wù)負(fù)擔(dān)尤其較重的邊緣國企信用風(fēng)險(xiǎn)仍需保持一定警惕。債券投資方面，對電力國企債券一級市場機(jī)會(huì)可考慮資質(zhì)下沉，中低評級主體中短久期債券仍有一定利差空間，對永續(xù)債、非公開市場債等機(jī)會(huì)也可適當(dāng)關(guān)注，目前仍存在部分流動(dòng)性溢價(jià)空間。
國內(nèi)電力結(jié)構(gòu)以火電為主，細(xì)分行業(yè)景氣度分化
我國電企能源結(jié)構(gòu)主要包括火電、水電、風(fēng)電、光電、核電等，從裝機(jī)容量、發(fā)電量、設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)等數(shù)據(jù)看，火電仍占據(jù)主導(dǎo)地位。細(xì)分來看，火電受制電價(jià)剛性和煤價(jià)成本高企，2016年以來盈利壓力明顯增大，政策上通過提高煤電企業(yè)上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)，對短期改善火電盈利有支持，長期看仍需關(guān)注電力市場化交易改革推進(jìn)情況。水電初始投資相對較大，但是能源豐富、成本低廉，盈利相對較好;風(fēng)電、光伏發(fā)電面臨補(bǔ)貼退坡壓力較大，成本競爭激烈，政策鼓勵(lì)平價(jià)上網(wǎng)優(yōu)先;核電準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛，運(yùn)行機(jī)組集中在三大央企集團(tuán)，近期審批重新放開，華能集團(tuán)將涉足核電。
業(yè)務(wù)競爭力主要關(guān)注股東背景、規(guī)模和設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)
由于電力行業(yè)是涉及民生的重要基礎(chǔ)行業(yè)，行業(yè)發(fā)債主體以央企、國企主導(dǎo)，所屬集團(tuán)股東背景很大程度上決定了發(fā)債主體在電力系統(tǒng)的地位，AAA評級主體占比過半。從資質(zhì)下沉角度，我們選擇AA+評級樣本主體加以統(tǒng)計(jì)分析。我們主要關(guān)注企業(yè)裝機(jī)容量、設(shè)備利用小時(shí)數(shù)情況，當(dāng)前市場區(qū)域格局固化，現(xiàn)存規(guī)模基本反映了火電廠區(qū)域地位和市場競爭力強(qiáng)弱，而設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)是反映電企生產(chǎn)效率的核心指標(biāo)。此外，一些電力相對過剩區(qū)域棄電風(fēng)險(xiǎn)相對較大，電企發(fā)電上網(wǎng)情況也需關(guān)注。
財(cái)務(wù)方面關(guān)注盈利穩(wěn)定性及主體長期償債能力
從利潤結(jié)構(gòu)看，主業(yè)利潤、投資收益和政府補(bǔ)助等均是電企重要來源，尤其需關(guān)注投資收益和補(bǔ)助的長期可持續(xù)性。從資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)看，行業(yè)內(nèi)主體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和債務(wù)均偏長期，期限多較匹配，負(fù)債率整體偏高，但是基本穩(wěn)定，可能與電廠初始資本支出規(guī)模較大有關(guān);除部分火電盈利下滑明顯外，行業(yè)整體利潤率波動(dòng)不大;償債能力方面，電企債務(wù)結(jié)構(gòu)普遍偏長期，在經(jīng)營穩(wěn)定和融資渠道通暢的前提下，考慮電企大額投資和長期經(jīng)營屬性，關(guān)注長期償債能力指標(biāo)相對更為重要。
關(guān)注電力發(fā)債主體資質(zhì)下沉機(jī)會(huì)，仍有一定溢價(jià)空間
本文重點(diǎn)統(tǒng)計(jì)了電力行業(yè)2019年發(fā)債情況。新發(fā)債結(jié)構(gòu)以國企或AAA級主體為主，其次為AA+評級主體，AA級主體發(fā)債有限，期限方面中短期債券占比較高。從發(fā)行債券的平均票面利率及利差情況看，資質(zhì)下沉利差空間相對大于中高評級主體拉長久期空間;可以關(guān)注永續(xù)債、非公開市場債券等結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，其仍存在部分流動(dòng)性溢價(jià)空間。
